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Nos prévisions 2018 (rédigées le 22/12/2017)

L'année 2017 s'achève sur le constat d'un curieux paradoxe. En effet, la devise américaine sous-performe face à ses principales rivales tandis que la Réserve Fédérale fut sur la même période la banque centrale la plus restrictive, annonçant pas moins de 3 hausses de taux sur l'exercice. Ainsi, L'Euro, La Livre Sterling, le Yen, le Franc suisse, le Dollar canadien, l'Aussie et même le même Kiwi s'apprécient face au billet vert cette année.


Une contradiction rendue possible par l'arrivée de Donald Trump à la Maison-Blanche. Entre deux tweets et une partie de golf, le fantasque 45ème président des Etats-Unis n'a en effet pas encouragé les flux entrants de capitaux. Comportement imprévisible, décret anti-immigration, politique ouvertement protectionniste (retrait du traité Transpacifique, renégociation du traité ALENA), position embarrassante sur le climat (retrait de l'accord de Paris), soupçons d'ingérence russe dans la campagne présidentielle, démissions en cascade, tensions avec la Corée du Nord, échecs au Congrès (Obamacare) ne sont qu'un florilège du bilan du milliardaire. De quoi alimenter largement la défiance des investisseurs à l'égard de la première économie mondiale. Même la réforme fiscale, qui vient finalement d'être adoptée à Washington, n'a pas permis de soutenir le Dollar. Une aubaine pour la FED qui, dans un contexte de croissance forte et de plein emploi, a pu accélérer son processus de normalisation sans crainte de voir flamber sa monnaie, un effet collatéral qui aurait pu handicaper la balance commerciale américaine et pénaliser la reprise.

Pourtant, malgré un raffermissement manifeste de la croissance mondiale, les homologues de l'institution américaine ne se sont pas bousculées pour lui emboiter le pas. A l'exception de la Banque du Canada, à l'origine de deux hausses de taux au cours de l'été, aucune autorité monétaire n'a ouvertement choisi de s'orienter sur la voie de la normalisation à ce stade.

En Europe, la BCE s'inquiète du niveau de l'inflation qui évolue toujours sous son objectif (inférieur mais proche de 2%). Celle-ci a pourtant durablement pris ses distances avec la zone rouge, Mario Draghi concédant lui-même l'éloignement du risque déflationniste. Mais cela n'a pas empêché le Conseil des gouverneurs de maintenir son taux de refinancement à zéro, et même de prolonger dans le temps son programme d'assouplissement quantitatif dans ce qui s'apparente davantage à un contrôle du taux de change. Pourtant si la croissance et l'emploi conservent une trajectoire positive dans l'Union monétaire à l'avenir, Francfort ne pourra pas continuer à jouer la montre sans risquer la surchauffe induite par ces quantités d'argent gratuit. La BCE devra donc être habile dans sa rhétorique pour se dégager de ses mesures exceptionnelles de soutien sans propulser la monnaie unique dans des zones pénalisantes pour une économie encore fragile. L'Euro devrait toutefois valoir un peu plus cher à l'avenir et rallier 1.25 pour la première fois depuis fin 2014.

De l'autre côté de la Manche, la Livre évolue essentiellement au rythme des développements autour du Brexit, sur lesquels la Banque d'Angleterre n'a pas la moindre influence. Alors qu'elle avait abaissé son taux directeur à un point bas historique (0.25%) suite au référendum, histoire d'anticiper les problèmes, la BoE l'a de nouveau relevé d'un quart de point au mois de novembre pour contrer une inflation galopante provoquée par la baisse de la Livre. Mais cela s'apparente davantage à un simple réajustement qu'à l'entame d'un cycle de normalisation alors que l'institution affronte une situation très inconfortable, tiraillée entre les risques majeurs du Brexit pour la croissance et l'emploi (qui plaident pour un coût de l'argent plus faible) et une inflation forte (qui suggère un resserrement monétaire). A la table des négociations, après s'être péniblement accordés sur les trois sujets de la première phase des négociations (coût de la séparation, immigration et Irlande), Londres et Bruxelles vont démarrer de nouvelles tractations, portant cette fois sur les futures relations commerciales entre les deux parties. Elles s'annoncent encore plus tendues. Tandis que le dilemme des argentiers de la monarchie n'est donc pas prêt de s'arranger, nous sommes plutôt pessimistes quant à l'évolution du Sterling en 2018 alors qu'il pourrait atteindre pour la première fois un cours paritaire avec l'Euro.

En Suisse, la BNS, toujours soucieuse de la cherté de sa devise, maintient un taux négatif depuis trois ans (-0.5% puis -0.75% depuis le 15/01/2015 et l'abandon du cours plancher sur EUR/CHF) et n'a jamais nié continuer de façon ponctuelle ses interventions sur le marché. Malgré le net repli du Franc face à l'Euro depuis le printemps dernier, la banque centrale estime que si sa surévaluation s'est atténuée, la devise helvétique s'inscrit toujours à un niveau élevé. En 2018, l'institution devrait donc rester vigilante au prix de sa monnaie, dont la vigueur pénalise les exportations, la Suisse étant un petit pays très dépendant de son commerce extérieur. L'Euro devrait ainsi rallier 1.20 CHF et consolider. Seule raison qui pourrait faire progresser le Franc dans les mois qui viennent : un retour durable de l'aversion au risque sur les marchés et un regain d'appétit des investisseurs pour la sécurité, parfaitement incarnée sur les changes par la devise suisse.

Au Japon, le Yen, une autre valeur refuge traditionnelle, peine à progresser, pressé à la baisse par des taux négatifs et de massives injections de liquidité de la banque centrale. Si les opérateurs commencent à observer des signes positifs en matière de croissance et d'inflation, la BoJ, sous la houlette du Premier ministre Shnzo Abe, fraîchement conforté dans les urnes, n'a pas l'intention de lever le pied l'an prochain. Le Dollar pourrait évoluer dans une fourchette comprise entre 115 et 125 JPY. Comme pour le Franc, seule une glissade franche de l'indice tokyoïte, au plus haut depuis 1996, provoquerait des arbitrages en faveur de la monnaie nipponne.

En Australie, si la banque centrale a jusqu'ici opté pour la prudence, maintenant son taux directeur à son plus bas historique depuis Août 2016 par peur de peser sur la reprise en resserrant sa politique de manière prématurée, l'étau se resserre petit à petit sur la RBA. En dépit d'une inflation qui peine à s'accrocher à la fourchette basse de la cible de l'institution (+1.8% sur un an pour un objectif de 2 à 3%), le ton moins protectionniste de l'institution semble évoluer vers plus de sérénité. Une impression confortée par le dernier pointage en matière de croissance, laquelle enregistre une progression de 2.8% sur un an au troisième trimestre tandis que l'Australie s'apprête à signer une 26ème année consécutive sans récession. Sauf une secousse sur les marchés boursiers qui affecterait le baromètre de l'appétit du risque, nous anticipons une action de la RBA en 2018 et un retour de la devise au-delà de 0.80 USD.

En Nouvelle-Zélande, petite île hyper-dépendante de sa balance commerciale, on s'efforce traditionnellement de presser sa monnaie à la baisse. Alors si le Kiwi parvient à terminer l'année proche de l'équilibre face au billet vert, il pourrait souffrir nettement plus en 2018. D'abord le contexte politique et la nouvelle coalition au pouvoir entre travaillistes, nationalistes et écologistes, semblable à ce que pourrait être une équipe Hollande/Le Pen/Mamère en France, n'attire pas franchement les capitaux étrangers. Ensuite la nomination d'un nouveau gouverneur à la tête de la banque centrale et le potentiel élargissement de son mandat vers plus de stimulation pour l'emploi ne devrait pas encourager la RBNZ à migrer vers une attitude plus restrictive. Par conséquent, nous ne voyons pas de hausse de taux en Nouvelle-Zélande en 2018, comme nous n'imaginons pas le Dollar local rivaliser avec ses concurrents. Notre scénario privilégié : un retour vers 0.67 USD.

Le Canada est donc bien seul à avoir imité la FED cette année. Après avoir constaté l'impact de deux hausses de taux successives sur le cours du Loonie, la BoC a néanmoins décidé de marquer une pause, sans pour autant cacher ses intentions à l'approche des échéances suivantes. Tous les voyants sont au vert en Amérique du Nord où s'additionnent la solidité des indicateurs, la hausse des cours du pétrole et l'excellente santé de l'Oncle Sam, le premier client d'Ottawa. En 2018, nous visons 1.20 CAD pour 1 USD.

Conséquence directe pour le Dollar américain, même si la FED prévoit trois nouvelles hausses de taux en 2018 en dépit de tensions modérées sur les prix, Jerome Powell prendra dès février la tête de l'institution dans des conditions très favorables. D'une part, Donald Trump sera toujours là. D'autre part, les principales banques centrales ne pourront pas différer indéfiniment une sortie progressive de leur politique expansionniste, laissant une marge de manœuvre confortable à Washington pour poursuivre son cycle de resserrement monétaire sans risquer de provoquer une surévaluation du Dollar. Comme dans le cas du Yen ou du Franc, le billet vert s'apprécierait en revanche brusquement dans le cas d'importants dégagements sur les indices boursiers, dont le bon sens nous pousse à penser qu'ils ne pourront pas enregistrer chaque année des taux de croissance à deux chiffres.

Enfin, 2018 pourrait être une année difficile pour le Bitcoin. Après que sa valeur a été multiplié par plus de 20 entre le 1er janvier et le début du mois de décembre, accélérant sa trajectoire dans la perspective du lancement de contrats futures par les bourses de Chicago, la monnaie virtuelle se replie déjà de près de 40% en quelques séances. Comme de nombreux Etats étudient la possibilité de se moderniser par le recours à une telle technologie, projetant à leur tour la création d'une cryptomonnaie moins opaque et mieux régulée, le Bitcoin pourrait ainsi subir la loi d'une concurrence plus cadrée avant de retourner là d'où il vient, dans les tréfonds du deepweb. Quant à savoir si un crash pourrait déstabiliser l'économie, Mark Carney, gouverneur de la Banque d'Angleterre, rappelle que la capitalisation de l'ensemble des crypto ne représente que la moitié de celle d'Apple. Par ailleurs, comme les banques sont massivement restées à l'écart de ces produits et comme il est peu probable que des investisseurs se soient endettés pour en acquérir, le système bancaire semble tout à fait protégé d'un tel scénario.

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Ce que l'on pensait du Bitcoin le 8 décembre 2017

Irrationnel

Le bitcoin, un système de paiement internet déjà au centre des attentions depuis le début de l'année, emprunte une trajectoire exponentielle et affole les marchés depuis quelques séances.


$900 US en début d'année, 2500 fin juin puis 5000 début octobre. $10000 US fin Novembre. $16000 US à l'heure où j'écris ces lignes. J'ignore où nous en serons quand vous les lirez.

Si l'accélération des dernières semaines fut largement alimentée par l'annonce fin octobre du lancement de contrats futures sur le bitcoin par le Chicago Mercantile Exchange (CME), ces mouvements ne s'appuient hélas sur rien d'autre que pure spéculation.

De façon générale, le cours de l'action d'une société, par exemple, est corrélé à sa santé économique et à ses perspectives de croissance. De la même façon, la valeur d'une devise dépend largement des indicateurs économiques de son pays ou de sa zone économique. Bref, derrière la valorisation d'un actif, on trouve des fondamentaux.

Sans s'égarer dans des détails techniques, rien de tangible n'accompagne la crypto, qui n'a finalement rien d'une monnaie. Bien qu'il ait le mérite de démontrer l'attrait du public pour des solutions de paiement plus modernes, auxquelles les Etats réfléchissent déjà, le bitcoin n'est régulé par aucune institution et n'a d'ailleurs pas de cours légal. Sa valeur sur les plateformes d'échange spécialisées ne progresse donc que par la seule idée qu'il vaudra plus cher le jour d'après, avec les excès que cela implique en terme de volatilité.

Les grandes banques centrales elles-mêmes, garantes d'une certaine stabilité des prix, essentielle au bon déroulement des échanges commerciaux, ont parfois du mal à contenir les mouvements de leur devise.

C'est pourquoi, à l'exception de Goldman Sachs qui semble réfléchir à la meilleure façon de tirer profit d'un tel phénomène, la défiance des institutions et personnalités du monde financier se précise.

Tandis que Jamie Dimon, patron de JP Morgan, avait déjà parlé d'«escroquerie», Howard Davies, le président du groupe bancaire britannique RBS, compare le bitcoin à l'Enfer de Dante tandis que les très respectés prix Nobel d'économie Jospeh Stiglitz et Jean Tirole évoquent une « bulle spéculative susceptible d'imploser ».

Du côté des brokers en ligne, qui avaient imaginé en lui le nouvel eldorado en matière de market making, des CFD sont indexés sur le prix du Bitcoin, le courtier assurant la contrepartie de ses clients. Pourtant plusieurs d'entre eux font désormais marche arrière et ont interrompu cette semaine l'accès à ces produits, visiblement dépassés par les conséquences d'une telle volatilité sur leur gestion du risque.

Enfin, des commerçants du web, comme la plateforme de jeux Steam, ont également annoncé ne plus vouloir du bitcoin, « trop cher et trop volatil ».

Contrairement aux idées largement répandues, l'argent facile n'existe pas sur les marchés financiers et les rallyes irrationnels ont toujours droit à leur retour de bâton. Comme dans les pyramides de Ponzi, les derniers arrivés paient l'addition. Un coup d'œil au graphique du Nasdaq, l'indice boursier des valeurs internet, victime de l'explosion de la bulle du .com il y a 17 ans, nous en donne une magnifique illustration.

Alors que les premiers contrats à terme sur le bitcoin s'échangeront sur les bourses de Chicago dans les jours qui viennent, de nombreux spéculateurs pourraient être tentés d'allumer la première mèche en encaissant leurs bénéfices à l'approche des fêtes de fin d'année. Pénalisé par des volumes traditionnellement faméliques pendant la trêve des confiseurs, le bitcoin pourrait alors significativement corriger, pour finalement retourner d'où il vient en moins de temps qu'il ne lui en a fallu pour en arriver là.

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Ce que l'on pensait de la paire EUR/CHF le 9 janvier 2015

Alors que son appréciation, particulièrement manifeste en temps de crise, est contrôlée par la Banque Nationale Suisse depuis Août 2011 par l'intermédiaire d'un seuil plancher affectant le cours EUR/CHF, le Franc Suisse réplique ainsi quasi-parfaitement les mouvements de la monnaie unique, rendant obsolète l'analyse de son comportement intrinsèque.

La banque centrale défendant avec vigueur le seuil de 1.20 CHF, duquel les cours peinent pourtant à s'éloigner durablement depuis 3 ans et demi, les courtiers en ligne avides de commissions ou spécialistes en écartement de spreads ou encore les analystes en mal de stratégie, parfois à la solde de ces mêmes market makers, s'engouffrent dans la brèche pour vous conseiller de passer long à proximité de ce niveau qu'ils qualifient d'infranchissable, comme le Titanic était insubmersible en son temps.

Engager de telles positions n'est pas une sinécure.

D'abord ces sociétés de courtage vous facturent chaque jour des commissions liées au swap, lesquelles auront pour effet d'affecter progressivement votre capital, en particulier dans le cas de l'utilisation d'un effet de levier qu'on vous encourage, au moins implicitement, à utiliser.

Aussi faut-il rappeler que le Forex est un marché non centralisé où chaque intervenant peut coter n'importe quel prix en toute légalité, ce qui autorise votre intermédiaire à écarter brièvement le spread de façon à ce que le bid franchisse ponctuellement 1.20, le temps de déclencher vos stops de protection trop serrés.

Plus dangereux encore, rien n'indique que la BNS ait le potentiel d'assumer une attaque institutionnelle concertée, favorisée par la chute actuelle de l'Euro et les arbitrages incessants au profit d'une devise jugée plus solide. Pour rappel, la monnaie unique a progressé de 1.20 à 1.40 USD entre l'été 2012 et le printemps 2013 sans pouvoir dépasser 1.25 CHF plus de trois séances d'affilée. Le risque d'une rupture du plancher est réel et celle-ci constituerait même paradoxalement une opportunité pour la BNS de rehausser son seuil de référence. Une fois les innombrables stops loss et appels de marge déclenchés, la voie serait infiniment plus dégagée pour aller plus haut, là où les carnets sont actuellement emplis d'ordres de vente, barrant la route à une nouvelle intervention de l'institut d'émission.

Enfin, et c'est bien ici l'intérêt de ce qui précède, si ce scénario, certes peu probable mais néanmoins crédible, se réalisait, l'extrême minorité d'acheteurs sous 1.20 produirait un slippage massif sur les stops, élément aux conséquences dévastatrices pour les investisseurs qui aurait massivement emprunté de l'argent à leur broker pour acheter le seuil plancher.

En résumé, nous déconseillons formellement d'acheter 1.20 CHF et toute position longue potentielle, suffisamment éloignée de ce niveau, doit absolument être protégée par un stop situé au-dessus de celui-ci, là où une contrepartie existe encore. En cas de vente précédant une rupture du plancher, seuls des algorithmes préalablement programmés auraient la capacité d'être suffisamment rapides pour protéger et encaisser les gains par palier, lesquels ne pourront se matérialiser que sur des spreads interbancaires non manipulés.